內(nèi)容涵蓋了投資組合 、行為金融 、資本結(jié)構(gòu) 、公司治理 、資產(chǎn)定價以及市場有效性等多個領(lǐng)域 ，充分展示了文獻(xiàn)作者群對重大現(xiàn)實問題的思考和分析 ，并勾勒出了現(xiàn)代金融學(xué)的理論大廈 。
《投資組合選擇 》(馬科維茨 ，1952)
馬科維茨 (Markowitz，1952)將投資組合構(gòu)建過程分為兩個階段:首先是對證券的期望收益、方差 、協(xié)方差等參數(shù)的估計 ，其次是在參數(shù)賦值基礎(chǔ)上選擇出最優(yōu)的投資組合 ;論文主要關(guān)注的是第二階段的內(nèi)容。馬科維茨認(rèn)為期望收益最大化的決策準(zhǔn)則不夠合理 ，特別是該準(zhǔn)則不鼓勵分散化 ，而是把所有資產(chǎn)投資于期望收益最高的資產(chǎn)上。所以馬科維茨提出了期望收益最大化、方差最小化的均值一方差投資理念 。借助于無差異曲線等工具 ，馬科維茨以三至四個風(fēng)險資產(chǎn)為例刻畫出了均值一方差準(zhǔn)則下最優(yōu)組合的特征：相同期望收益下方差最小，相同方差下期望收益最大 ，即有效組合的概念。馬科維茨指出，均值—方差準(zhǔn)則是有別于投機(jī)行為的投資準(zhǔn)則，在該準(zhǔn)則下投資者不會接受“公平性賭博游戲”，即有風(fēng)險但期望收益為零的游戲;該準(zhǔn)則還可以用于理論分析與投資組合實踐。
《投資者心理與證券市場的反應(yīng)不足與反應(yīng)過度 》(丹尼爾等 ，1998)
丹尼爾等 (Danieletal，1998 )基于投資者在 決 策過程 中經(jīng)常出現(xiàn)的兩類心理學(xué)偏差——過度自信與自我歸因，統(tǒng)一解釋 了證券市場上的反應(yīng)不足與反應(yīng)過度現(xiàn)象 。過度自信表現(xiàn)為高估私人信息的精度 ，由此導(dǎo)致證券價格對私人信息的反應(yīng)過度。但隨著公共信息的不斷披露 ，證券價格逐步回歸理性 ，由此表現(xiàn)為對公共信息的反應(yīng)不足 。自我歸因則是 在觀念更新過程中表現(xiàn)出的一類偏差 ，即把得到后續(xù)公共信息支持的決策歸結(jié)為個人的能力 ，而把沒有得到公共信息支持的決策歸結(jié)為運氣(不佳)，從而使得投資者對私人信息的過度自信出現(xiàn)了持續(xù)性 。持續(xù)地過度自信導(dǎo)致證券價格短期內(nèi)表現(xiàn)出動量效應(yīng) ，但從長期來 看證券價格必然會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。 論文的模型最終可以解釋證券價格的短期正相關(guān)與長期負(fù)相關(guān) ，過度波動等現(xiàn)象 ;在證券的高估、低估與某種公共事件具有聯(lián)系的情況下 ，論文還可以解釋在公共事件發(fā)布之后出現(xiàn)的收益可預(yù)測性。
《投資者愿意實現(xiàn)其損失么?》(奧登，1998)
奧登 (0dean，1998)使用一萬個個人證券賬戶的交易信息檢驗了行為金融學(xué)所提出的一類行為假設(shè)——處置效應(yīng) ，即投資者傾向于賣出獲利證券而繼續(xù)持有虧損證券 。該行為特征來自行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中展望理論 (Prospect theory)所主張的S 型效用函數(shù)。在檢驗過程中，論文通過實證方案設(shè)計排除了投資組合調(diào)整動機(jī)的影響 ，也排除了因為交易費高不愿意賣出損失證券的邏輯 ，最后證實個體投資者在交易過程中確實存在處置效應(yīng) 。在對處置效應(yīng)的理論解釋上 ，論文發(fā)現(xiàn)交易發(fā)生后證券的市場表現(xiàn)不支持證券價格服從均值回歸的觀點 ;如果把處置效應(yīng)解釋為投資者錯誤地認(rèn)為價格服從均值回歸 ，這又與個體投資者傾向于購買前期上漲股票的偏好相背離。因此只有展望理論可以完整地解釋個體投資者的處置效應(yīng)及其他偏好特征 。此外 ，臨近會計期末通過賣出虧損證券進(jìn)行避稅的傾向也十分顯著 ，由此導(dǎo)致12月份的“處置效應(yīng)”是反向的。
《債務(wù)與稅收 》(默頓 ·米勒 ，1977)
在理性人假設(shè)和市場完全的條件下 ，最早的公司資本結(jié)構(gòu)理論——MM 定理證明，在市場均衡后，公司的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān) 。但是由于MM 定理忽略了稅收、破產(chǎn)成本、代理成本等市場摩擦條件 ，因此其觀點受到 了廣泛質(zhì)疑 。在現(xiàn)實中 ，公司價值可能由于使用債務(wù)而增加 ，因為利息支出可以從公司應(yīng)稅收入中扣除。但是隨著債務(wù)的增加 ，股票持有者為了獲取更多的利潤必須承受不斷增加的破產(chǎn)風(fēng)險以及破產(chǎn)所造成的直接和間接成本。破產(chǎn)成本與債務(wù)抵稅收益之間的權(quán)衡，將導(dǎo)出一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 。為了挑戰(zhàn)這一流行的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)觀點，默頓 ·米勒 (Merton H .Miller 1977)回 應(yīng)了這些質(zhì)疑 ，證明即使考慮了債務(wù)抵稅效果之后的市場均衡 ，公司的價值依然獨立于其資本結(jié)構(gòu)。破產(chǎn)成本和代理成本確實存在 ，但米勒通過合理估算之后認(rèn)為，相對于債務(wù)的抵稅效應(yīng) ，這些成本小得幾乎可以忽略，因此達(dá)不到與抵稅效應(yīng)相“權(quán)衡”的程度。此外，觀察分析顯示，個別年份的債務(wù)上升只能被視為對一些特別事件的即刻反應(yīng) ，而非公司資本結(jié)構(gòu)的長期轉(zhuǎn)變 。
《資本結(jié)構(gòu)選擇的決定因素》(蒂特曼和韋賽爾斯 ，1988)
蒂特曼和韋賽爾斯(Titman& Wesels，1988)對當(dāng)時所出現(xiàn)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論的解釋能力做了實證分析 ，因為此前的資本結(jié)構(gòu)理論大多缺乏實證研究。按照資本結(jié)構(gòu)有關(guān)理論的預(yù)測，公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該取決于債務(wù)和產(chǎn)權(quán)融資的成本與收益的不同屬性;考慮到不同的債務(wù)工具對應(yīng)不同的結(jié)論，因此論文從短期債務(wù) 、長期債務(wù)以及可轉(zhuǎn)換債務(wù)的角度進(jìn)行了多方位測定 ，但并沒有獲得實證的支持 。 論文通過因子分析法進(jìn)一步檢驗了資本結(jié)構(gòu)的決定因素 。實證結(jié)果表明，具有特定或單一產(chǎn)品的公司債務(wù)比率相對較低;小公司相對于大公司而言更傾向于使用大量的 短期債務(wù)，這可能反映了小公司發(fā)行長期融資工具時面臨的交易成本較高。但是因子分析法并不能解釋各公司在可轉(zhuǎn)換債務(wù)比率上的差異。上述研究結(jié)果說明，交易成本也許是資本結(jié)構(gòu)選擇的重要決定因素。
《有關(guān)公司治理的綜述》(施萊弗和維希尼，1997)
施萊弗和維 希 尼 (Shleifer&Vishny，1997)對此前的公司治理研究做了全面的總結(jié) ，并重點分析了投資者法律保護(hù)的重要性和全球公司治理體系中所有權(quán)集中的問題。公司治理是個長期存在爭議的問題 ，并非像有些學(xué)者主張的那樣引入競爭就可以解決 。如何解決代理問題或管理權(quán)與控制權(quán)的分離問題更為關(guān)鍵。比如美國、德 國、日本等發(fā)達(dá)國家之所以擁有成功的公司治理體系，一個共同點是對投資者的法律保護(hù)充分 。 相反 ，在發(fā)展中國家這種保護(hù)很有限 ，公司大多無法擺脫家族和局內(nèi)人主導(dǎo)的局面，很少接受外部融資。因此，投資者權(quán)益的法律保護(hù)是公司治理的基本要素 。
《外源融資的法律因素》(拉波特等，1997)
法律環(huán)境對金融機(jī)構(gòu)和金融市場的影響引起了許多法經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注 。 拉波特等 (La Portaetal， 1997)通過考察法律體系的特征和法律實施的質(zhì)量 ，說明了法律環(huán)境與資本市場發(fā)展的關(guān)系。通過對 49個國家的考察發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)法規(guī)不完善或法規(guī)缺失的國家，包括產(chǎn)權(quán)與債券市場在內(nèi)的資本市場都很狹 小 。 相對于普通法系的國家而言 ，實施歐陸法系的國家對投資者的保護(hù)與資本市場規(guī)模成正比。 通過比較49個國家的法規(guī)可以看出，投資者保護(hù)法規(guī)和實施質(zhì)量在很多國家有著相當(dāng)大的差異，且這種差異是系統(tǒng)性的，無論是內(nèi)容還是其歷史淵源。公司在不同法律環(huán)境下進(jìn)行外部融資的能力可通過發(fā)行債務(wù)或產(chǎn)權(quán)的規(guī)模來測度。就產(chǎn)權(quán)而言，外部條件的影響反映在證券價格相對于其基礎(chǔ)現(xiàn)金流的估值水平上 ，對債務(wù)而言，這種影響則反映在資金成本上 。 論文的研究結(jié)果表明，較好的外部融資條件為企業(yè)家提供了更高的證券估值和更寬泛的資金來源。
《投資者保護(hù)與公司估值》(拉波特等 ，2002)
拉波特等(LaPortaetal，2002）建立了一個理論模型，可用于評價對小股東的法律保護(hù)以及控股股東持有現(xiàn)金流權(quán)的比例所帶來的公司估值效應(yīng)。通過對27個發(fā)達(dá)國家 539個公司樣本的實證研究發(fā)現(xiàn)，在一國擁有更好的小股東保護(hù)的法律環(huán)境下，公司估值更高; 在控股股東擁有更大現(xiàn)金流權(quán)的樣本中，公司的估值同樣較高。這一研究可以看作是對他們1997年研究的進(jìn)一步拓展 。 綜合上述結(jié)論 ，說明法律對投資者的保護(hù)程度是一國金融市場發(fā)展的重要決定因素。
《資本資產(chǎn)的價格 :一個風(fēng)險條件下的市場均衡理論》(夏普 ，1964)
夏普 (Sharpe，1964)最早探討了市場均衡條件下的風(fēng)險資產(chǎn)定價問題 。盡管當(dāng)時對風(fēng)險與收益的關(guān)系已經(jīng)形成了一些傳統(tǒng)觀點 ，但是都未能像夏普一樣將其建立在嚴(yán)謹(jǐn) 的邏輯推理之上，特別是未能深化對風(fēng)險類別的認(rèn)識 。在馬科維茨的均值一方差分析框架下 ，夏普討論了投資者的資產(chǎn)選擇偏好 ，分析了有效組合對應(yīng)曲線的性質(zhì) ，并得出了每個投資者都會選擇效用函數(shù)與資本市場線的切點的市場均衡條件。在市場均衡時，切點組合包含所有的風(fēng)險資產(chǎn) ，并且不同的切點組合之間完全相關(guān) 。夏普根 據(jù)單個證券與切點組合生成的曲線也應(yīng)該在切點組合處與資本市場線相切的條件 ，推 導(dǎo)出了我們所熟悉的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)—— 證券的期望收益與貝塔值有關(guān);其中，貝塔值定義為該證券與有效組合的相關(guān)系數(shù)再乘上該證券與有效組合標(biāo)準(zhǔn)差的比值 ，文中稱之為系統(tǒng)性風(fēng)險。雖然夏普在推導(dǎo)過程中采用了一些與現(xiàn)實不盡吻合的假 設(shè)條件 ，但 CAPM確實提高了我們對證券收益的認(rèn)識 ，并且成了后續(xù)理論研究的一個參照點 。
《證券價格、風(fēng)險與分散化的最大收益》(林特納 ，1965)
林特納 (Lintner，1965)同樣分析了均衡條件下的資產(chǎn)定價問題 ，所用方法與夏普（1964)基本相同 ; 但是林特納的推導(dǎo)更加細(xì)致 ，并且具體求解了由多個風(fēng)險資產(chǎn)所生成的最優(yōu)組合的配置比例 。特別是將單指數(shù)模型代入了投資組合優(yōu)化 ，在此基礎(chǔ) 上深入探討了分散化效應(yīng)的邊際 ，并指出分散化效應(yīng)至多也只能消除單指數(shù)模型留下的特質(zhì)風(fēng)險。在定價形式上 ，林特納采用的是價格形式而非收益率的形式，即風(fēng)險資產(chǎn)的價格等于經(jīng)市場風(fēng)險調(diào)整的期望收益在無風(fēng)險利率下的貼現(xiàn) ;這在本質(zhì)上與夏普 (1964)的收益率形式是等價的 ，兩者可以相互轉(zhuǎn)化 。 此外 ，林特納發(fā)現(xiàn)貝塔的調(diào)整會引起兩種效應(yīng)—“風(fēng)險效應(yīng)”與“收入效應(yīng)”。這是因為在林特納的系統(tǒng)中，調(diào)整單個證券的貝塔不僅會影響該證券的系統(tǒng)性風(fēng)險，而且還會影響整個市場的風(fēng)險以及市場風(fēng)險的價格，特別是后一種影響。CAPM的后續(xù)研究基本上忽略了這一點 。
《資產(chǎn)市場中的反應(yīng)不足 、動置交易與反應(yīng)過 度 :一個統(tǒng)一的理論闡釋 》(洪和斯 坦 ，1999)
洪和斯坦 (Hong & Stein ， 1999 ) 基于兩類不完全理性投資者的異質(zhì)行為 ，統(tǒng)一解釋 了金融市場上的反應(yīng)不足 、反應(yīng)過度與動量效應(yīng)現(xiàn)象。具體而言， 論文的邏輯依賴兩類決策者的交互影響 :一類叫信息觀測者，主要基于私人信息進(jìn)行交易 ，而且不能理性地從價格變化中學(xué)習(xí)到其他信息觀測者的私人信息 ;一 類叫動量交易者 (momentum traders)，單純地根據(jù)價格變化進(jìn)行“追漲殺跌”。論文另外的一個核心假設(shè)為，信息在信息觀測者中間是逐步擴(kuò)散的，因此起初價格存在反應(yīng)不足現(xiàn)象 ，這也為后續(xù)的動量交易者創(chuàng)造了盈利空間。動量交易者會引發(fā)價格繼續(xù)沿趨勢變動，從而引來后續(xù)的動量交易。在動量交易者僅使用簡單的追漲殺跌策略而不關(guān)注基本面信息時，最終必然會引發(fā)價格的反應(yīng)過度，最后進(jìn)場的動量交易者也必然會面臨損失。論文最后提出了一些其他可用于檢驗的預(yù)測 ，例如短期動量效應(yīng)與長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)在信息擴(kuò)散更慢的公司中應(yīng)該更顯著等。
《有效的資本市場:對相關(guān)理論與實證的一個述評 》(法馬 ，1970)
法馬 (Fama，1970)在總結(jié)相關(guān)理論與實證文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上 ，提出了著名的有效市場假說:證券價格總是能夠“充分”反映所有可得信息。他根據(jù)信息的類別進(jìn)一步把有效市場劃分為弱有效、半強(qiáng)有效與強(qiáng)有效三個層次 。其中，弱有效是指證券價格充分反映了歷史價格信息;半強(qiáng)有效是指證券價格充分反映了所 有公開可得信息;強(qiáng)有效是指證券價格充分反映了全部信息(包括私人信息)。在綜述與市場有效假說有關(guān)的實證結(jié)論之 前 ，法馬先解釋了 “充分 ”的含義 ，并指出“充分”在實證檢測中對應(yīng)的是期望收益或“公平游戲 ”模型 。截止到該文發(fā)表時刻 ，違背市場有效的實證發(fā)現(xiàn)十分少見，更多的是支持市場有效的觀點。例如大部分弱有效檢驗的結(jié)論與“公平 游戲”模型相一致。雖說少量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股票短期收益存在一定的相關(guān)性 ，但是在扣除交易費用之后不足以產(chǎn)生超額收益。 拆股、盈利公告等事件研究很好地支持了市場半強(qiáng)有效的觀點 。專家交易商與公司內(nèi)幕人能夠利用其私人信息獲利則表明市場并非是強(qiáng)有效的;用法馬的話說， 提出市場強(qiáng)有效假說更多地是為了給研究各種無效提供一個參照，而不是預(yù)期市場真的是強(qiáng)有效。
《風(fēng)險、不確定性與觀念分歧》(愛德華 ·米勒， 1977 )
愛德華 ·米勒(EdwardM.Miler，1977)認(rèn)為現(xiàn)實中的不確定性以及風(fēng)險會引發(fā)投資者的觀念分歧 ， 因此不贊成資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的同質(zhì)期望假設(shè) 。在市場不允許賣空或者只能少量賣空的條件下，證券的需求必然來自一少部分持有樂觀預(yù)期的投資者，而持有悲觀預(yù)期的投資者就會退出市場，由此造成證券價格的高估 。知情投資者雖然 可以防止證券價格被低估 ，但是在缺乏賣空機(jī)制的條件下對于證券價格的高估也無能為力 。這一邏輯可以解釋為什么高風(fēng)險的股票收益反而比較低 ，為什么新發(fā)行股票的長期收益偏低 ，以及為什么封閉式基金存在折價等現(xiàn)象。
《股票市場過度反應(yīng)了么?》(德波特和塞勒， 1985)
德波特和塞勒 (DeBondt Thaler，1985)在收集各種支持投資者反應(yīng)過度的心理學(xué)基礎(chǔ)之后 ，對證券價格是否存在反應(yīng)過度現(xiàn)象進(jìn)行了實證檢驗。 論文把樣本區(qū)間劃分為排 序期與檢驗期兩段 ，在排序期依照證券的收益表現(xiàn)對證券進(jìn)行分組 ，在檢驗期則通過對比前期盈利組與前期虧損組在累積超額收益上的表現(xiàn) ，進(jìn)而識別證券價格是否存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。實證結(jié)果支持市場反應(yīng)過度的猜測 ，因此不支持市場弱有效的市場假說 。此外，論文還發(fā)現(xiàn)前期虧損組表現(xiàn)出顯著的一月份效應(yīng) ，并且最長可以持續(xù)5年時間 ;前期盈利組則沒有表現(xiàn)出一月份效應(yīng) 。
《噪聲》（布萊克 ，1996)
布萊克(Black，1986)系統(tǒng)性地分析了噪聲的影響 。 他指出，噪聲雖然由眾多的小事件組成，但其影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過少數(shù)重大事件 。布萊 克從金融市場 、經(jīng)濟(jì)計量與宏觀經(jīng)濟(jì)三個方面探討了噪聲的作用 。對金融市場來說，噪聲作為流動性的提供者使得市場交易成為可能。噪聲可能會導(dǎo)致一定程度的市場無效，但是又阻礙了其他市場參與者利用這種市場無效 。對于經(jīng)濟(jì)計量與宏觀經(jīng)濟(jì)來說 ，不同部門對偏好以及科技變 化的噪聲預(yù)期導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)生，且這種噪聲預(yù)期不符合理性標(biāo)準(zhǔn) ，由此導(dǎo)致物價或匯率的作用難以準(zhǔn)確計量，也容易錯誤地認(rèn)為投資或經(jīng)濟(jì)行為的變化是由匯率或者通脹率的變化引起。因此從一般意義上說， 無論是在理論還是實踐中，由于噪聲的存在，我們無法準(zhǔn)確理解金融市場或宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用的方式。
《為什么股票市場波動會隨時間變化?》(施沃特 ，1989)
施沃特(Schwert，1989)采用美國 1857—1987 年間的月度數(shù)據(jù)實證分析了股票市場波動與宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動之問的相關(guān)關(guān)系 。 實證結(jié)果表明 ，可預(yù)期的通脹率波動、貨幣增長波動與工業(yè)產(chǎn)出波動對股票市場與債券市場的波動均有一定的預(yù)測能力，但是金融資產(chǎn)波動對宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動具有更強(qiáng)的預(yù)測能力 。金融杠桿率與交易活躍程度也對股市波動有一定的解釋能力 。但是即便聯(lián)合所有宏觀變量 ，能夠解釋的股市波動比例仍然十分有限 ，特別是無法解釋1929~1939年間大蕭條期間的股市大幅波動，因此 ，施沃特將其稱之為股市波動之謎 。
《IPO與承銷商聲譽 》(卡特和馬納斯特 ，1990)
“贏者詛咒 ”理論認(rèn)為 ，IPO抑價是為了補償非知情投資者在交易過程中因為信息劣勢而可能遭受的風(fēng)險，卡特和馬納斯特(Carter Manaster，1990)通過一個均衡模型拓展了這一觀點。如果 IPO參與者中知情者的比例越高 ，IPO價格在二級市場上的漲幅就越高 。 出于降低融資成本的目的 ，價值明晰的公司在 IPO時會選擇聲譽高的證券承銷商 ，而聲譽高的承銷商也愿意承銷價值明晰公司的 IPO 。 論文根據(jù) IPO公告中承銷商的排名情況對證券承銷商的聲譽進(jìn)行了度量 ，實證發(fā)現(xiàn)聲譽高的承銷商所承銷的 IPO抑價率低 ，所承銷 IPO抑價率的方差也小 。
《有效的資本市場 :II》（法馬 ，1991)
法馬 (Fama，1991)從如何提高人們對證券收益規(guī)律的認(rèn)識這一角度 ，總結(jié)了自1970 年提出有效市場的概念以來的主要學(xué)術(shù)發(fā)現(xiàn) 。在此基礎(chǔ)上 ，法馬對弱有效市場、半強(qiáng)有效市場 、強(qiáng)有效市場的檢測進(jìn)行了重新定義 ，即定義為收益的可預(yù)測性檢驗 、事件研究與私有信息檢驗。法馬隨后圍繞三類檢測方法綜述了與市場有效性相關(guān)的文獻(xiàn) ，并對其結(jié)論是否影響市場有效性做出了分析 。特別是對收益可預(yù)測性 ，分別從期望收益的時變特征與截面特征兩個維度對相關(guān)實證結(jié)論進(jìn)行了梳理 。除了市場弱有效的觀點仍然存在爭議之外 ，事件研究法基本上支持市場是半強(qiáng)有效的，內(nèi)幕交易可 以獲得超額收益則表明市場并非強(qiáng)有效 。 作為展 望 ，法馬希望能有一個統(tǒng)一的邏輯框架 ，既可以解釋期望收益的時變特征， 也能解釋期望收益的截面特征 ，并最終與投資 、消費、儲蓄等經(jīng)濟(jì)基本面聯(lián)系起來 。
《截面股票期望收益 》(法馬和弗倫奇 ，1992)
法馬和弗倫奇(Fama& French，1992)對股票截面收益的決定因素進(jìn)行了詳細(xì)研究 ，發(fā)現(xiàn)公司市值與賬面市值比指標(biāo)可以較好地解釋股票的截面收益特征 ，而公司的杠桿率與盈利市值比指標(biāo)對股票收益的解釋能力則被前者所替代。截面收益的傳統(tǒng) 決定指標(biāo)——貝塔值對 1963—1990年間的股票收益解釋能力較弱 。特別是在剔除貝塔值 中與公司規(guī)模有關(guān)的因素之后 ，貝塔值與證券收益的數(shù)量關(guān)系是水平的 ，即便只有貝塔值一個解釋變量。而對于 公司市值與賬面市值比指標(biāo)背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯 ，法馬和弗倫奇基本上支持風(fēng)險溢價的觀點，但是也不排除對賬面市值比指標(biāo)的非理性解釋。
《買入贏者組合并賣空輸者組合得到的收益:對股市有效性的啟發(fā) 》(杰 格 迪 什和蒂 特曼 ，1993)
杰格迪什和蒂特曼 ( Jegadeesh & Titman ， 1993)研究發(fā)現(xiàn) ，買入過去漲幅最大的股票組合 (贏者組合 )，同時賣出過去跌幅最大的股票組合 (輸者組合)，在持有期限3個月以上且不超過12月時可以獲得超額收益 。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種贏者組合與輸者組合之間的收益差額與系統(tǒng)性風(fēng)險大小無關(guān) ，也并非是股票價格對共同因子的滯后反應(yīng) 。這種贏者組合與輸者組合第一年內(nèi)的超額收益在隨后的兩年中基本被消除 。在組合構(gòu)建的前幾個月內(nèi)， 贏者組合中的股票在季度盈利公告當(dāng)日以及前兩日中的平均收益高于輸者組合中股票的盈利公告收益 。與以往文獻(xiàn)所關(guān)注的反應(yīng)過度與市場反轉(zhuǎn)收益不同，杰格迪什和蒂特曼發(fā)現(xiàn)的動量效應(yīng)則需要更復(fù)雜的行為模型做出解釋。
《期望價值與股票名義超額收益波動率之間的關(guān)系 》(格羅斯頓等 ，1993)
格羅斯頓等 (Glostenetal，1993)認(rèn)為 ，傳統(tǒng)的GARCH—M模型在風(fēng)險與收益的跨期關(guān)系問題上存在設(shè)定錯誤 ，因此提出如下修 正 :(1)加入收益波動的季節(jié)虛擬變量 ;(2)允許正向或負(fù)向收益沖擊對條件方差的非對稱影響 ;(3)在條件方差中引入名義利率。通過修正的GARCH—M模型，格羅斯頓等發(fā)現(xiàn)股票市場月收益的條件期望與條件方差呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系 ，這與傳統(tǒng)的GARCH —M模型對風(fēng)險與收益跨期關(guān)系的研究結(jié)論恰好相反 ，但與其他學(xué)者使用工具變量模型得到的結(jié)論相一致 。此外 ， 研究發(fā)現(xiàn)月收益波動 的持續(xù)性非常低 ;對月收益的正向沖擊會降低條件方差，而對月收益的負(fù)向沖擊則會提高條件方差 ;這與前期文獻(xiàn)使用Et收益序列所得出的結(jié)論截然不同。
《度量并檢測消息對股市波動的影響》(恩格 爾 等 ，1993)
恩格爾等(Engle&Ng，1993)通過比較用于方差預(yù)測的各類ARCH模型，認(rèn)為各模型最主要的區(qū)別在于對含有信息的波動率估計方程 的設(shè)定方式 ， 即信息影響曲線的概念。在信息影響曲線的基礎(chǔ)上 ，他們提出了突出信息對波動率的非對稱影響的三種診斷檢驗方法 ，并使用日本的股票日收益數(shù)據(jù)對各類模型進(jìn)行了診斷檢驗 。診斷結(jié)果顯示 ，不同的參數(shù)模型對信息影響曲線的擬合效果有很大差別;其中，EGARCH模型雖然可以捕捉到波動率對信息的非對稱反應(yīng) ，但是存在對條件方差 的高估現(xiàn)象 。作為參照 ，恩格爾等估計了一個可以直接擬合信息影響曲線的半?yún)?shù)ARCH模型，從而印證了前述診斷檢驗的結(jié)論 。
《反轉(zhuǎn)投資、外推邏輯與風(fēng)險》(拉科尼肖克等， 1994)
現(xiàn)有文獻(xiàn)基本認(rèn)同價值投資策略可以戰(zhàn)勝市場收益，即購買價格盈利比、價格紅利比或價格賬面資產(chǎn)比低(代表基本面價值被低估)的股票具有超額收益 。 拉科尼肖克等 (Lakonishoketal，1994)則對價值股具有超額收益的原因進(jìn)行了解釋。實證結(jié)果表 明，價值策略具有超額收益是 因為其發(fā)掘了投資者 的次優(yōu)決策行為 ，即在決策時因為使用外推法而高估了“明星”股的未來業(yè)績 ，而不是因為價值股具有更高的風(fēng)險。蘭考尼肖科等進(jìn)一步解釋了無額外風(fēng)險卻有超額收益的價值策略能夠持續(xù)存在的原因:個體投資者因容易出現(xiàn)判斷錯誤而追捧“明星股”，機(jī)構(gòu)投資者在委托代理問題的困擾下出于自身利益考慮也會做出與個體投資者類似的決策 。
《盈利與股票收益中的規(guī)模與賬面市值比因子》 (法馬和弗倫奇 ，1995)
法馬和弗倫奇 (Fama& French，1995)檢驗了與規(guī)模因子與賬面市值比因子有關(guān)的股票價格變化是否可以反映公司的盈利特征。與理性定價模型相一致，法馬和弗倫奇發(fā)現(xiàn)高賬面市值比的公司持續(xù)保持較低盈利，而低賬面市值比的公司則具有較強(qiáng)的盈利。在依據(jù)公司規(guī)模與賬面市值比對股票進(jìn)行分組后發(fā)現(xiàn)，股票價格變動可以預(yù)測到公司盈利增長的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象;這與非理性定價模型所宣稱的市場投資者忽略了公司盈利增長的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，由此導(dǎo)致高賬面市值比的股票收益較高的邏輯相反。如同股票收益中的 三因子模型一樣，公司盈利中也存在三因子現(xiàn)象 ;并且公司盈利中的市場因子與規(guī)模 因子可以解釋股票收益中相同類別的因子收益 ，但是盈利中的賬面市值比因子卻無法解釋股票收益中的賬面市值比收益 。
《對各類資產(chǎn)定價異象的多因子模型解釋》(法馬和弗倫奇 ，1996)
法馬和弗倫奇 (Fama French，1996)發(fā)現(xiàn)三因子模型可以解釋CAPM無法解釋的一些 市場異象 。例 如與公司規(guī)模 、盈利價格比 (E/P)、現(xiàn)金流價格比、賬面市值比、過去銷售增長率以及過去長期收益等特征有關(guān)的超額收益。論文通過分組研究后發(fā)現(xiàn)，高盈利價格比、高現(xiàn)金流價格比以及低銷售增長率的股票對賬面市值比因子具有正荷載，因此有較高的收益 ;過去業(yè)績長期表現(xiàn)不佳的股票也傾向于具有正的賬面市值 比因子荷載。但是三因子模型無法解釋股票收益短期內(nèi)的動量效應(yīng) 。從總體上看 ，他 們的實證結(jié)果支持ICAPM模型或者APT模型，但是也不能排除非理性或者數(shù)據(jù)問題對有關(guān)超額收益的解釋邏輯 。
《套利的缺陷》(施萊弗和維希尼 ，1997) 施萊弗和維希尼(Shleifer& Vishny，1997)研究指出 ，現(xiàn)實中的套利與教科書中定義的 “無資 本 、 零風(fēng)險”的套利并不相同。現(xiàn)實中的套利不僅需要資本，而且還有風(fēng)險。特別是專業(yè)套利 ，一般是由少部分具有專業(yè)知識的套利者與大部分只負(fù)責(zé)出資的投資者結(jié)合而成 ，兩者之間是委托代理關(guān)系。在出資人根據(jù)套利者以往 的業(yè)績判斷其能力時，容易導(dǎo)致專業(yè)套利者無法對套利機(jī)會進(jìn)行“深挖”，因此也無法使得錯誤定價回歸理性。出資者的不信任也會導(dǎo)致專業(yè)套利者有意識地避免波動性較大的套利交易 ，從而導(dǎo)致套利對錯誤定價的理性修正功能在市場極端波動時更加無效。這也可以解釋為什么金融市場定價異象頻出而沒有被消除的原因。
《沒有傳染。只有相互依存 :測度股票市場 的聯(lián)動 》(福布斯和里戈本，2002)
當(dāng)傳染定義為在一個國家受到?jīng)_擊之后各國金融市場的聯(lián)動顯著增強(qiáng)時，先前的研究多數(shù)表明在最近幾次的危機(jī)中存在傳染效應(yīng) 。福布斯和里戈本 (Forbes& Rigobon，2002)的研究表明，相關(guān)系數(shù)的計算依賴于市場波動 ，因此傳統(tǒng)的依賴相關(guān)系數(shù)檢驗市場傳染效應(yīng)的方法受異方差 (危機(jī)發(fā)生后市場波動一般會加劇 )的影響很容易出現(xiàn)高估 。但論文指出，在一定條件下可以對這種偏差進(jìn)行修正。修正后的檢驗結(jié)果表明，在1997年的亞洲金融危機(jī)、1994年的墨西哥貶值和1987年的美國市場崩盤發(fā)生之后，市場的無條件相關(guān)系數(shù)幾乎沒有增加，也即表明沒有市場傳染。對于在所有時期都很高的市場聯(lián)動性，論文稱之為相互依存，而非傳染 。
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